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中信证券：金价或有由流动性驱动的反弹机会
文 | 创业最前线在内存价钱一升再升之后，，，，，，，传音控股最先感受到 " 寒意 "。。。。。。。。恒久以来，，，，，，，依附 " 极致性价比 " 战略，，，，，，，传音控股（以下简称：传音）得以奔跑非洲，，，，，，，拿下 " 非洲手机之王 " 的称呼。。。。。。。。不过，，，，，，，低价战略本就是一把 " 双刃剑 "，，，，，，，在靠低价占领市场的同时，，，，，，，也会压缩利润空间。。。。。。。。现在供应链本钱一直攀升，，，，，，，手机行业整体面临涨价压力。。。。。。。。小米、OPPO、荣耀等品牌的部分机型已 " 被迫 " 涨价，，，，，，，主打性价比的传音则陷入了骑虎难下的田地——涨价 " 卖不动 "，，，，，，，低价没利润。。。。。。。。2025 年，，，，，，，传音手机销量跌破 2 亿台，，，，，，，降至 1.69 亿台，，，，，，，较 2024 年镌汰 3240 万台，，，，，，，发动营收同比下滑 4.55%。。。。。。。。而这照旧 " 极限让利 " 之后的效果。。。。。。。。2025 年，，，，，，，公司实现归母净利润 25.81 亿元，，，，，，，同比下滑 53.49%，，，，，，，创下自 2019 年 A 股上市以来的利润最大跌幅。。。。。。。。即便云云，，，，，，，传音在分红上依旧豪爽，，，，，，，继 2025 年半年度分红 9.12 亿元之后，，，，，，，年度拟再次分红 10.36 亿元，，，，，，，合计约为 19.48 亿元，，，，，，，占当期归母净利润的 75.50%。。。。。。。。作为持股 46.71% 的控股股东传音投资，，，，，，，自然是最大受益者。。。。。。。。据悉，，，，，，，传音投资是传音的员工持股平台，，，，，，，背后站着公司实控人竺兆江以及一众高管。。。。。。。。公司营收失速、利润 " 跳水 "，，，，，，，传音正在被自己打造的 " 低价护城河 " 反噬。。。。。。。。超 32 亿砸向推广，，，，，，，一年照旧少卖 3240 万台手机现在，，，，，，，传音的主要产品为 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手机，，，，，，，包括功效机和智能机，，，，，，，销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场国家。。。。。。。。在这些市场，，，，，，，传音的 " 杀手锏 " 就是低价。。。。。。。。2025 年上半年，，，，，，，传音手机的平均售价仅有 332.1 元。。。。。。。。其中，，，，，，，智能手机 547.5 元、功效手机 50.1 元。。。。。。。。图 / 传音招股书在中低端市场，，，，，，，消耗者对价钱变换最为敏感。。。。。。。。而在 2025 年，，，，，，，恰逢 AI 大模子与服务器爆发式增添，，，，，，，发动了内存价钱的暴涨，，，，，，，这倒逼小米、OPPO、荣耀等一众手机品牌的部分机型涨价。。。。。。。。据逐日经济新闻报道，，，，，，，从 2025 年下半年起，，，，，，，传音也在逐步提升产品价钱。。。。。。。。在 2026 年 3 月 27 日举行的电话聚会上，，，，，，，管理层提及公司近期发售的新产品已在差别市场接纳了差别水平的涨价战略。。。。。。。。但在 2025 年业绩说明会上，，，，，，，传音的管理层也明确体现：" 涨价对消耗有一定的抑制和影响，，，，，，，尤其是在中低端的部分会更为显着，，，，，，，部分消耗者的购机意愿或换机周期有可能会延伸。。。。。。。。"着实，，，，，，，传音已经在销售上倾斜了巨额资金。。。。。。。。2025 年，，，，，，，公司的销售用度为 52.04 亿元，，，，，，，同比增添 7.61%。。。。。。。。其中，，，，，，，仅宣传推广费就高达 32.67 亿元。。。。。。。。图 / 传音财报即便云云，，，，，，，传音的手机销量仍然显着下滑。。。。。。。。2025 年，，，，，，，公司销售 1.69 亿台手机，，，，，，，同比镌汰 16.09%，，，，，，，镌汰数目约为 3240 万台。。。。。。。。图 / 传音财报 2025 年（上）、2024 年（下）这直接导致了公司所占市场份额的缩水。。。。。。。。凭证 IDC 数据统计，，，，，，，传音在全球手机市场的占有率从 2024 年的 14.0% 下滑至 2025 年 12.3%，，，，，，，其中智能机在全球智能机市场的占有率从 8.7% 降至 7.9%，，，，，，，排名从第四降至第六。。。。。。。。不但云云，，，，，，，公司 2025 年实现营收 655.91 亿元，，，，，，，同比下滑 4.55%；；；；；；主营营业毛利率 19.28%，，，，，，，同比镌汰 2.06%，，，，，，，是 2019 年在 A 股上市以来首次跌破 20%。。。。。。。。在财报中，，，，，，，传音诠释，，，，，，，是受市场竞争及供应链本钱影响，，，，，，，存储等元器件价钱上涨较多，，，，，，，公司营业收入和毛利率有所下降。。。。。。。。在这一配景下，，，，，，，传音的利润不可阻止的滑落。。。。。。。。2025 年，，，，，，，公司实现归母净利润 25.81 亿元，，，，，，，同比下滑 53.49%，，，，，，，创下上市以来的利润最大跌幅。。。。。。。。即即是这样的利润体现，，，，，，，都离不开政府津贴、投资所带来的收益助力。。。。。。。。2025 年，，，，，，，计入当期损益的政府津贴 2.74 亿元、金融资产和金融欠债带来 4.86 亿元收益，，，，，，，若扣除非经常性损益，，，，，，，公司的扣非后归母净利润为 19.72 亿元，，，，，，，直接跌破 20 亿元门槛。。。。。。。。种种征象批注，，，，，，，传音的产品即便涨价，，，，，，，涨幅也没有笼罩本钱上升空间，，，，，，，但手机销量却泛起了显著下滑。。。。。。。。而若 " 不敢涨价 " 则意味着，，，，，，，传音困守在自己打造的 " 低价围城 " 里，，，，，，，难以突围。。。。。。。。 手握巨额资金，，，，，，，为何还赴港上市募资？？？？？在市场竞争日益强烈之下，，，，，，，传音试图追求改变。。。。。。。。2025 年 12 月 2 日，，，，，，，传音正式向港交所递交招股书，，，，，，，追求打造 "A+H" 双上市平台。。。。。。。。其诠释，，，，，，，此举是为了进一步提高公司综合竞争力，，，，，，，提升国际品牌形象，，，，，，，同时更好地使用国际资源市场，，，，，，，翻开多元化融资渠道。。。。。。。。从财报数据来看，，，，，，，传音的家底相当厚实。。。。。。。。阻止 2025 年尾，，，，，，，公司的钱币资金为 117 亿元、生意性金融资产 107 亿元，，，，，，，流动资金合计 224 亿元。。。。。。。。同期，，，，，，，其短期乞贷仅 18.6 亿元、一年内到期的非流动欠债仅 9334 万元。。。。。。。。以此来看，，，，，，，传音的资金链相对稳健，，，，，，，是否尚有须要赴港上市募资？？？？？是否会造成巨额资金空转？？？？？对此，，，，，，，「创业最前线」试图向传音方面举行相识，，，，，，，但阻止发稿仍未获回复。。。。。。。。不过，，，，，，，「创业最前线」注重到，，，，，，，传音此次赴港 IPO 募资的第一项用途是用作研发 AI 相关手艺以加速产品迭代。。。。。。。。在上述电话聚会上，，，，，，，公司也明确，，，，，，，将一连加大中高端领域研发资源投入，，，，，，，强化中高端产品价值点选择，，，，，，，重视中高端体验。。。。。。。。另据逐日经济新闻报道，，，，，，，传音管理层在 2025 年业绩会上体现，，，，，，，公司正在调解产品结构。。。。。。。。" 接下来，，，，，，，公司 100 美元以下的（产品）销售占比会镌汰，，，，，，，100 至 200 美元的产品占比会提升，，，，，，，而 200 美元以上的产品会有较量大幅度的生长。。。。。。。。"从种种迹象来看，，，，，，，相比于融资，，，，，，，传音更迫切的需求是挣脱 " 低价逆境 "，，，，，，，向中高端市场迈进。。。。。。。。在这背后，，，，，，，是传音打造的非洲市场壁垒正在一点一点坍塌。。。。。。。。招股书显示，，，，，，，2024 年，，，，，，，传音在非洲地区销售了 1.04 亿台手机，，，，，，，市占率高达 61.5%。。。。。。。。但在 2025 年上半年，，，，，，，其销售了 4186.5 万台手机，，，，，，，较 2024 年同期的 5162.1 万台骤减近 1000 万台手机，，，，，，，跌幅抵达 19%。。。。。。。。与此同时，，，，，，，三星、小米、荣耀、OPPO 等品牌正在强势进入非洲市场，，，，，，，这些品牌在海内市场 " 久经沙场 "，，，，，，，最善于竞争和 " 价钱战 "，，，，，，，它们正在一直蚕食传音在非洲的市场份额。。。。。。。。据 Omdia 数据，，，，，，，在 2025 年非洲智能手机市场，，，，，，，传音市场份额位列第一，，，，，，，但已跌破 50%。。。。。。。。另外，，，，，，，其出货量以 7% 的增速垫底，，，，，，，而荣耀的增速高达 144%。。。。。。。。在非洲之外，，，，，，，传音一直试图开拓南亚、东南亚等市场，，，，，，，却也只能在强烈的市场竞争中直面攻击。。。。。。。。2025 年，，，，，，，公司在亚洲等其他地区实现营收 395.57 亿元，，，，，，，同比下滑 11.58%，，，，，，，毛利率同比镌汰 1.94 个百分点至 15.72%。。。。。。。。图 / 传音财报（单位：元）不得不说，，，，，，，在手机这个充分竞争的市场，，，，，，，依赖简单市�。。。。。。。。ǚ侵蓿┽绕鸬拇�，，，，，，，终究缺少了一些疏散压力的缓冲空间。。。。。。。。而没有足够的市场支持，，，，，，，传音的存货已经在上涨。。。。。。。。阻止 2025 年尾，，，，，，，公司存货账面价值为 89 亿元，，，，，，，同比增添约 3%。。。。。。。。仅 2025 年一年，，，，，，，公司就计提了 2.83 亿元存货减价准备，，，，，，，这对利润的侵蚀不言而喻。。。。。。。。接下来，，，，，，，公司怎样加速存货周转？？？？？在非洲市场怎样和小米、三星等成熟品牌竞争？？？？？怎样守住自己在新兴市场的份额？？？？？非洲等新兴市场追求 " 低价 "，，，，，，，公司关注的中高端产品怎样落地？？？？？又将在哪些区域落地？？？？？对此，，，，，，，「创业最前线」试图向传音方面举行相识，，，，，，，但阻止发稿仍未获回复。。。。。。。。3 年分红 102 亿，，，，，，，竺兆江财产 5 年缩水 135 亿在上交所，，，，，，，传音一经也是市值超千亿的上市公司。。。。。。。。Wind 数据显示，，，，，，，在 2025 年时，，，，，，，传音股价曾突破百元，，，，，，，在昔时 2 月抵达 110.25 元 / 股，，，，，，，对应总市值约为 1294 亿元。。。。。。。。一年多之后，，，，，，，传音的股价直接 " 腰斩 "。。。。。。。。于 2026 年 4 月 17 日，，，，，，，其股价报收 52.53 元 / 股，，，，，，，较去年高点跌去 52%，，，，，，，总市值蒸发 689 亿元至 605 亿元。。。。。。。。传音股价骤降背后，，，，，，，首创人竺兆江的财产显着缩水。。。。。。。。《胡润全球富豪榜》显示，，，，，，，2026 年，，，，，，，竺兆江的财产为 125 亿元，，，，，，，排名下跌 763 名，，，，，，，较 2021 年的 260 亿元缩水 135 亿元。。。。。。。。图 / 《胡润全球富豪榜》相比于这些 " 账面繁华 "，，，，，，，竺兆江已经从传音拿走了巨额真金白银。。。。。。。。2025 年 9 月，，，，，，，传音投资通过询价方法转让 2280.70 万股公司股份，，，，，，，对应比例为 2%，，，，，，，转让价钱为 81.81 元 / 股，，，，，，，套现 18.66 亿元，，，，，，，受让方包括私募、基金管理公司、包管、证券以及境外投资机构 J.P. MorganSecurities plc（摩根）等共 20 家机构。。。。。。。。图 / 传音通告据悉，，，，，，，传音投资是传音的员工持股平台、控股股东（阻止 2025 年尾 ? 持有传音控股 46.71% 股权），，，，，，，其背后有公司董事长兼总司理竺兆江，，，，，，，董事张祺、严孟、阿里夫、叶伟强等一众高管。。。。。。。。其中，，，，，，，竺兆江持有传音投资 20.68% 股权，，，，，，，为第一大股东，，，，，，，并通过一致行感人控制 67% 的表决权。。。。。。。。以此盘算，，，，，，，阻止 2025 年尾，，，，，，，竺兆江通过传音投资持有传音控股 9.66% 股权，，，，，，，是传音控股的实控人。。。。。。。。不但云云，，，，，，，只管传音目今正在过 " 苦日子 "，，，，，，，但并没有亏待股东们。。。。。。。。2025 年年度，，，，，，，传音拟向全体股东每 10 股派发明金盈利 9 元（含税，，，，，，，下同），，，，，，，合计拟派发明金盈利 10.36 亿元。。。。。。。。值得注重的是，，，，，，，在 2025 年上半年，，，，，，，公司已经派发了现金盈利 9.12 亿元。。。。。。。。综合盘算，，，，，，，传音 2025 年的现金分红金额将抵达 19.48 亿元，，，，，，，占 2025 年归母净利润的 75.50%。。。。。。。。将时间拉长来看，，，，，，，在 2023 年至 2025 年的短短三年时间里，，，，，，，传音的现金分红合计高达 102.09 亿元，，，，，，，现金分红比例为 224.10%。。。。。。。。在这 3 年里，，，，，，，公司的研发投入总和不过才 77 亿元。。。。。。。。云云高比例分红之下，，，，，，，站在背后的控股股东自然是最大受益人。。。。。。。。据「创业最前线」不完全统计，，，，，，，2023 年至 2025 年，，，，，，，传音投资拿走的分红金额凌驾 50 亿元，，，，，，，其中，，，，，，，实控人竺兆江仅通过传音投资一个员工持股平台就拿走超 10 亿元分红。。。。。。。。当管理层周全掌握着公司股权、谋划，，，，，，，恒久高额分红，，，，，，，是否会保存对管理层举行利益运送的行为？？？？？这是否将会 " 掏空 " 传音？？？？？若管理层和传音的利益爆发冲突，，，，，，，能否有用包管传音自己的利益？？？？？中小股东的利益能否有用包管？？？？？公司有没有制度来约束管理层？？？？？转头来看，，，，，，，当 " 低价 " 盈利见顶、本钱刚性上行、竞争敌手迫近，，，，，，，传音的 " 护城河 " 正在反向吞噬自己。。。。。。。。未来，，，，，，，若守不住低价基本盘，，，，，，，又在中高端市场打不开时势，，，，，，，这家曾靠 " 低价 " 赢下市场的公司，，，，，，，或又将被 " 价钱 " 镌汰。。。。。。。。
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