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文 | 锦缎3 月末，，，，，长城汽车披露 2025 年整年业绩。。。。。。整年营业收入录得 2228.2 亿元，，，，，同比增添 10.2%，，，，，创下历史新高；；；；；；；；第四序度单季营收 692.4 亿元，，，，，同比增添 15.5%。。。。。。然而利润端显着承压——归母净利润整年下滑 22.07%，，，，，降至 98.6 亿元；；；；；；；；其中第四序度归母净利润仅 12.3 亿元，，，，，归母净利率收窄至 1.8%。。。。。。财报一图流如下（单位：亿元；；；；；；；；下文所有数据均源于企业果真财报）。。。。。。在中国汽车工业整体高歌猛进的语境下，，，，，长城始终以某种 " 异质者 " 的面目示人。。。。。。魏建军常在行业情绪高涨时发出反向声音，，，，，从用料标准到财务稳健性，，，，，将偕行的隐忧逐一摊开。。。。。。这种姿态使得长城恒久被外界视作车圈里某种不适时宜的 " 老派保存 "。。。。。。这一印象也直接映射在资源市场上。。。。。。自 2021 年 10 月起，，，，，长城汽车股价从 66 元高位一连回落，，，，，至今在 21 元周围横向盘桓，，，，，市值蒸发近三分之二。。。。。。但若细观其财务底色，，，，，已往几年长城的谋划盘面实则相当榨取而稳固。。。。。。在已上市的十祖古板主机厂中，，，，，长城已往五年的营收复合增速排名第三，，，，，居于比亚迪与吉祥之后——前者险些独享新能源盈利，，，，，后者则走了一条资源扩张的激进路径。。。。。。同期，，，，，汽车板块整体上涨约 15%，，，，，比亚迪、吉祥股价涨幅亦靠近 10%。。。。。。这一增幅虽不算突出，，，，，却足以拉开与长城的距离。。。。。。唬�；；；；；；谎灾�，，，，，长城在资源市场上的疲软体现，，，，，泉源在于其未能充分兑现本轮新能源周期的增添预期，，，，，市场对其恒久增添势能仍存疑虑。。。。。。但若换一个视角视察，，，，，长城的处境或许并非简朴的 " 落伍 "，，，，，而更靠近一种自动选择的、带有鲜明魏建军印记的节奏——一种与丰田昔时跨越周期的路径若合符节的 " 慢变量 " 逻辑。。。。。。由此切入，，，，，我们将以长城汽车现实业绩为起点，，，，，团结财报背后隐含的战略行动，，，，，探讨其未来估值修复的空间与逻辑重估的可能性。。。。。。我们的焦点判断如下：1. 长城 2025 年外洋市场销量增速显著，，，，，海内市场则相对乏力，，，，，整年销量目的告竣率仅 61.3%。。。。。。2.WEY 与欧拉是下半年以来体现最为亮眼的品牌序列，，，，，二者均履历了渠道整合。。。。。。这一体现从侧面印证了长城对渠道网络的高依赖度。。。。。。3. 只管外洋销量增幅显着，，，，，但受制于竞争烈度上升与地缘商业摩擦，，，，，外洋毛利率已泛起显着下滑，，，，，甚至低于海内市场水平，，，，，成为拖累整体毛利的要害变量。。。。。。4.2025 年长城在高端车型自营渠道建设上投入了大宗资源，，，，，直接侵蚀当期利润率，，，，，导致 " 增收不增利 " 的结构性特征。。。。。。5. 目今长城面临的问题，，，，，大都属于短期内可化解的转型本钱。。。。。。作为海内最靠近丰田生长路径的整车企业，，，，，我们以为随着外洋市场规模唬�；；；；；；帕�，，，，，其利润体现有望逐步修复，，，，，估值具备一定重估空间。。。。。。详细剖析如下。。。。。。01整年销量 132.4 万辆，，，，，目的告竣率 61.3%长城汽车 2025 年度营业收入 2228.2 亿元，，，，，同比增添 10.2%；；；；；；；；其中第四序度营收 692.4 亿元，，，，，单季同比增添 15.5%。。。。。。整体来看，，，，，下半年增速显着回暖，，，，，三四序度均录得 15% 以上增幅，，，，，扭转了上半年相对平庸的态势。。。。。。下半年回暖的焦点推力来自外洋市场。。。。。。第三、第四序度，，，，，海内销量划分同比下滑 9% 与 16%；；；；；；；；而外洋市场同期在高基数基础上仍录得 33.4%、43.1% 的同比增速。。。。。。至四序度末，，，，，外洋销量占比已达 43%。。。。。�？？？？？？梢运�，，，，，外洋营业结构在很洪流平上支持了长城 2025 年的业绩底盘。。。。。。据新浪财经研究院报道，，，，，长城汽车 2025 年销量目的约为 216 万辆。。。。。。按现实销量计，，，，，目的告竣率仅 61.3%，，，，，堪堪越过及格线。。。。。。?虽然也需认可，，，，，下半年海内车市整体并未泛起预期中的放量，，，，，叠加津贴退坡引发的短暂脉冲式增添，，，，，与以燃油车为基本盘的长城关联度有限。。。。。。综合市场情形而言，，，，，这份效果单尚属合理。。。。。。值得注重的是，，，，，这种 " 外洋补海内 " 的名堂，，，，，与丰田上世纪八十年月以来的全球化叙事隐约相似。。。。。。当本土市场趋于饱和或遭遇政策逆风时，，，，，外洋国界的纵深成为平滑周期的缓冲垫。。。。。。02欧拉下半年显著回暖，，，，，渠道变量不可低估分车型看，，，，，2025 年度增速最快确当属以 MPV 为定位焦点的 WEY 系列。。。。。。WEY 自己基数较低，，，，，加之高山 7 所处的插混 MPV 赛道尚属小众，，，，，下半年录得 132% 与 72% 的同比增幅，，，，，属情理之中。。。。。。?从绝对规�？？？？？？�，，，，，销量主力仍是定位更低的哈弗系列与高端的坦克系列。。。。。。哈弗作为 SUV 赛道的长青品牌，，，，，其品牌力在海内及外洋市场均经受过恒久验证。。。。。。坦克系列以燃油及混动硬派越野为切口，，，，，竞品有限，，，，，销量波动较小。。。。。。值得关注的是欧拉品牌。。。。。。上半年，，，，，欧拉险些处于半障碍状态，，，，，前两季度同比增速划分为 -54% 与 -58%，，，，，且建设在原本偏低的基数之上。。。。。。下半年则显着逆转，，，，，增速由负转正，，，，，划分为 2.3% 与 15.5%。。。。。。转变背后有两点缘故原由：其一，，，，，改款车型价钱下调，，，，，新品放量较快。。。。。。其二，，，，，欧拉与哈弗于 2025 年完成渠道整合。。。。。。现在哈弗门店已同步销售欧拉车型。。。。。。哈弗作为地区化深耕最久、经销商漫衍最广的品牌，，，，，其渠道能力毋庸置疑。。。。。。若从渠道视角回望，，，，，长城与大都主机厂差别，，，，，其草野身世的民企底色决议了它对渠道网络的高度依赖。。。。。。王凤英早年搭建的经销商系统——先款后车、专营店模式、下沉市场深耕——曾使哈弗成为中国汽车工业史上的里程碑式产品。。。。。。长城在俄罗斯市场的早期乐成，，，，，同样得益于经销合作模式先行。。。。。。中东、北非、西亚等市场亦依赖稳固的渠道网络获得可观份额。。。。。。欧拉的苏醒，，，，，恰是这一逻辑的再度验证。。。。。。由此也不难明确，，，，，为何在目今车市增速趋缓的配景下，，，，，长城仍选择逆周期重金投入高端产品线的直营渠道建设。。。。。。03外洋市场危害加剧，，，，，利润水平下滑显着前文我们提到，，，，，2025 年长城汽车的外洋销量已经抵达 4 成以上。。。。。。但与此同时，，，，，长城汽车的利润水平并没有随着外洋销量攀升。。。。。。第四序度长城汽车的整体毛利率下滑至 17.3%，，，，，环比下滑了 110bp，，，，，整个 2025 年的毛利率水平，，，，，维持在了 17-19% 区间内，，，，，显着低于 2024 年。。。。。。魏建军曾多次果真表达对价钱乱象的反感。。。。。。拆解数据可见，，，，，长城在海内市场依附赛道奇异性，，，，，利润体现仍属稳健。。。。。。2025 年海内毛利率录得 18.6%，，，，，与往年差别不大，，，，，在古板主机厂最新披露财报中排名居前。。。。。。但外洋毛利率泛起显着回落，，，，，2025 年仅录得 16.7%。。。。。。已往三年，，，，，长城外洋毛利率从 26% 一起下行至 17% 以下，，，，，叠加外洋销量占比提升，，，，，对整体毛利形成直接拖累。。。。。。我们以为缘故原由有三：其一，，，，，部分地区商业壁垒趋严。。。。。。例如长城重点结构的俄罗斯市场，，，，，2025 年入口汽车报废税一次性上调，，，，，直接推升商业本钱。。。。。。其二，，，，，中国汽车工业出海节奏整体提速。。。。。。除古板出海主力奇瑞、吉祥、上汽外，，，，，比亚迪及部分新势力也在快速放量。。。。。。价钱竞争正从海内伸张至外洋，，，，，势必压缩利润空间。。。。。。其三，，，，，2025 年长城外洋产能逐步释放（如巴西项目），，，，，在规模效应尚未完全形成的阶段，，，，，外洋制造本钱高于海内，，，，，属阶段性特征。。。。。。三重因素叠加，，，，，配合削弱了长城 2025 年的毛利体现。。。。。。04转型阵痛可控，，，，，节奏未失除毛利外，，，，，财报宣布后最受关注的话题即是 " 增收不增利 "。。。。。。长城整年归母净利率仅 4.4%，，，，，第四序度更是降至 1.8%，，，，，创 2023 年第二季度以来新低。。。。。。需注重的是，，，，，2025 年计入损益的政府津贴达 37.5 亿元，，，，，若剔除该项，，，，，归母净利率将更低。。。。。。利润率下滑的焦点在于用度端。。。。。。第四序度销售用度、管理用度、研发用度划分为 33 亿元、19 亿元与 38 亿元，，，，，对应费率 4.8%、2.7% 与 5.5%。。。。。。其中销售用度整年同比增添 43.9%，，，，，增支 34.4 亿元，，，，，对净利润组成显著侵蚀。。。。。。管理层在业绩会上给出的诠释集中于两点：直营渠道搭建，，，，，以及新车型与新手艺的上市推广。。。。。。这一诠释具备合理性。。。。。。王凤英时代留下的经销商系统，，，，，关于 WEY、坦克这类志在高端化的产品序列而言，，，，，确显承载力缺乏。。。。。。高价产品线必需配套直营网络，，，，，以实现售前售后体验的升级，，，，，支持价钱定位。。。。。。因此我们以为，，，，，长城 " 增收不增利 " 并非恒久结构性困局，，，，，更多是短期转型本钱的体现。。。。。。从资源开支节奏看，，，，，管理层的把控相对榨取。。。。。。2024 年重点推进外洋扩产，，，，，2025 年着重海内渠道建设，，，，，资源开支与用度支蜕化峰推进，，，，，客观上保住了年度利润的底线。。。。。。长城汽车的现金储备也相对充裕。。。。。。阻止 2025 年尾，，，，，现金与短期投资合计约 638 亿元，，，，，居于行业第一梯队。。。。。。存货余额较年头下降 66 亿元，，，，，存货周转天数由 79 天回落至 50 天左右常态水平。。。。。。由此判断，，，，，长城的资源开支节奏尚属可控，，，，，现金流稳健，，，，，库存去化靠近尾声。。。。。。转型阵痛或许率不会恒久延续。。。。。。?05魏建军的 " 丰田偏执 "，，，，，或成价值重估的潜在锚点回到估值层面。。。。。。前文已拆解长城 2025 年的效果单——营收立异高，，，，，利润显著回撤；；；；；；；；外洋销量占比突破四成，，，，，但毛利率一连走低；；；；；；；；整年目的告竣率仅略超六成。。。。。。市场据此给出相对守旧的估值，，，，，有其短期逻辑。。。。。。资源市场短期定价的焦点在于 " 企业有没有问题 "，，，，，而恒久估值的焦点则需回归 " 问题能否解决 "。。。。。。长城目今面临的逆境，，，，，外洋利润承压、海内新能源渗透率偏低、渠道建设吞噬短期利润等等，，，，，实质上属于投入期的 " 阶段性本钱 "，，，，，而非商业模式的根天性摇动。。。。。。以下几项因素，，，，，市场或未给予足够权重，，，，，尤其是魏建军对丰田模式的 " 偏执式 " 学习，，，，，可能在未来兑现为隐性盈利：其一，，，，，外洋外地化生产是一个典范的 " 先抑后扬 " 历程。。。。。。巴西工厂投产、泰国工厂扩产，，，，，初期一定拉高本钱、压低毛利，，，，，但随着产能使用率提升与外地供应链成熟，，，，，单位本钱将自然回落。。。。。。而外地化生产带来的关税规避与商业壁垒对冲，，，，，自己就是一种隐性利润保唬�；；；；；；�。。。。。。上世纪 80 年月丰田进入北美时，，，，，与通用合资的 NUMMI 工厂初期恒久亏损，，，，，整体毛利率亦是陪同规模提升而逐步修复。。。。。。众所周知，，，，，供应链笔直整合是丰田的焦点能力，，，，，亦是魏建军善于之事。。。。。。保定工业链此前已交过一份答卷。。。。。。其二，，，，，长城在外洋市场运营的时间长度自己就是一种壁垒。。。。。。汽车作为大件耐用消耗品，，，，，品牌信任与售后网络的建设需以 " 十年 " 为计量单位。。。。。。长城在中东、俄罗斯、东南亚等地积累的经销商关系与用户口碑，，，，，并非新入局者靠一两年价钱攻势即可复制。。。。。。这种 " 时间复利 " 无法在财务报表中量化，，，，，但在真实商业天下里分量不轻。。。。。。其三，，，，，已往两年魏建军在社交媒体上愈发活跃。。。。。。无论是对价钱战的抨击、对一体化压铸的质疑，，，，，照旧对财报审慎性的拷问，，，，，其底层逻辑均指向统一要害词——清静性。。。。。。拉长时间维度看，，，，，大件消耗品的实质是口碑，，，，，而口碑的焦点泉源正是清静性，，，，，既包括产品自己的清静，，，，，也包括企业谋划的稳健。。。。。。其四，，，，，长城的资源开支节奏确显榨取。。。。。。外洋扩产与海内渠道建设错峰推进，，，，，现金流充裕，，，，，库存回归常态。。。。。。即便 2025 年销售用度显著增添，，，，，但从单车模子看，，，，，其用度基准线仍坚持相对稳固，，，，，未泛起其他主机厂常见的用度失控征象。。。。。。唬�；；；；；；谎灾�，，，，，长城管理层仍围绕产销规模这一焦点变量来匹配资源投入，，，，，并未凭主观判断超前支出。。。。。。魏建军赌性不强，，，，，少少以今日之资源赌明日之可能。。。。。。因此我们以为，，，，，目今市场给予长城的估值相对守旧。。。。。。长城财报中并未展现难以逾越的恒久障碍。。。。。。若假设外洋毛利率随规模唬�；；；；；；讨鸩叫薷�，，，，，在偏中性乐观的预期下，，，，，重回 20% 毛利率水平并非遥不可及，，，，，对应估值约在 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